OLED龙头上市三个月就破发了 市场在担忧什么？

国内OLED龙头企业奥来德(688387.SH)自科创板上市以来，就跌跌不休。截至11月26日，奥来德报收59.06元/股，相较62.57元/股的发行价已破发。

　　奥来德取名于OLED的谐音，可以看出奥来德纯正的OLED主营业务。作为屏幕行业的高端代表，OLED的大规模正式投产才过去了两年时间。包括京东方A(000725.SZ)、维信诺(002387.SZ)在内的上市公司，都对OLED产线砸下重金。而作为OLED产业链最核心的公司，奥来德的破发来得始料不及。

　　究竟是市场错了，还是奥来德错了？奥来德的破发到底是抄底的机会，还是离场的开始？

　　OLED产业链核心标的

　　OLED是一种利用多层有机薄膜结构产生电致发光的器件，由于显示屏比LCD更轻薄、亮度高、功耗低、响应快、清晰度高、柔性好、发光效率高，OLED一度被认为是LCD最有力的替代者。过去几年中，OLED也在不断替代LCD.2017年OLED在手机中的渗透率约为23%，2020年这一渗透率达到40%。

　　2016年，A股对OLED相关的概念股有过一轮疯狂炒作，包括濮阳惠成(300481.SZ)、万润股份(002643.SZ)等公司2016年上半年股价均逆市上涨，濮阳惠成的涨幅更是超过175%。

　　然而，濮阳惠成、万润股份仅限于概念，真正的OLED业务只占其一小部分。目前A股里真正以OLED业务为主的上市公司只有两家，分别是从事OLED显示屏生产的维信诺(002387.SZ)，和从事OLED上游设备和材料业务的奥来德。

　　招股书显示，2019年奥来德的营收分为蒸发源设备以及有机发光材料两类。2019年公司实现营收3.01亿元，净利润1.09亿元。其中，蒸发源设备贡献了1.73亿元的销售收入，占比为57.47%，有机发光材料贡献了1.27亿元的销售收入，占比为42.36%。

　　奥来德的两项主营业务对应的正是OLED上游最核心的环节。

　　有机发光材料是OLED面板制造的核心材料。由于技术壁垒较高，大部分生产厂商集中于 OLED中间体和粗品，行业中能够提供OLED升华品的公司较少。目前OLED升华品生产厂商主要集中在国外知名材料厂商，包括德国默克、美国陶氏、日本出光兴产等公司。国内除奥来德外，仅有广东阿格蕾雅光电材料有限公司、北京鼎材科技有限公司、广州华睿光电材料有限公司能够生产OLED升华品。

　　奥来德的另一块业务蒸发源设备则更为核心。

　　蒸镀设备OLED 生产设备中最核心的环节，全球能够量产OLED蒸镀机的只有日本Tokki、日本ULVAC、韩国YAS和韩国SNU寥寥几家。其中Tokki市占率超过50%一家独大。但Tokki技术特长聚焦在蒸镀机整体系统的运行稳定性及对位精度上，并不生产蒸发源，显示面板企业可以自行选择蒸发源与Tokki蒸镀机进行配套。2012年奥来德开启了对OLED蒸发源的研究，2017年，奥来德的OLED蒸发源打破了国外垄断，专门配套于Tokki蒸镀机，并应用于中国大陆首条 AMOLED(柔性)产线——成都京东方 6 代 AMOLED(柔性)生产线。借助于OLED蒸发源产品的发力，公司的营收一举从2017年的4144万元增长至2018年的2.62亿元，

　　2020年9月，奥来德正式登陆科创板。2020年前三季度，由于疫情导致发光材料新品导入进度延迟以及蒸发源订单确认延后所致，奥来德净利润下滑42.47%，公司预计2020年全年合并扣除非经常性损益后净利润较上年略有增长。

　　还是龙头吗？

　　目前的奥来德，处于高速扩张阶段。

　　招股书显示，奥来德上市后，将募集资金投向年产10000公斤AMOLED用高性能发光材料及AMOLED 发光材料研发项目、新型高效 OLED 光电材料研发项目和新型高世代蒸发源研发项目。其中，年产10吨AMOLED用高性能发光材料是募投项目的重点。

　　2019年奥来德的OLED升华品产能为2355kg，募投项目达产后，公司OLED升华品产能将扩张近6倍。公司于2019年8月在上海市金山工业区开工建设OLED发光材料生产基地，项目建设期预计为24个月，建设期后第三年达产。按计划公司的OLED发光材料生产基地将在2021年8月完工，到2024年8月达产。

　　国内如火如荼的AMOLED产线建设潮是奥来德扩产的最大底气。

　　到 2022 年，全球当前在建 AMOLED 产线全部建成并满产后，预计总产能将达到 3300 万平方米/年，其中中国大陆地区(包括 LG 在大陆的生产线)总产能将达到 1900 万平方米/年，全球占比从目前不到20%增长到58%。奥来德董事长轩景泉曾在接受采访时表示，国内在建6代线全部投产后，有机发光材料市场规模将高达300多亿元。

　　目前，外资公司垄断了其中90%的份额，2019年奥来德的OLED升华品材料在国内的市场占有率为6.04%，国产替代的空间还很大。

　　数据来源：招股书

　　国内OLED发光材料需求量和国产化率的提升，在未来至少5年都可保证公司的成长性。

　　此外，奥来德还在积极探索其他相应业务上的可能。

　　招股书中显示，公司2020年5月的在手订单中排名第二的是固安翌光科技有限公司(下称“翌光科技”)，这家公司从事的是照明业务而非显示业务。

　　OLED长期以来被视作是显示材料，但其在照明领域也有特殊的优势。OLED相比LED在光谱上更接近太阳光，且无需LED的导光板和散热装置。目前，OLED照明主要应用于高端汽车领域，如奥迪在部分高端车型上使用了欧司朗的OLED尾灯，红旗H9采用了翌光科技的OLED尾灯。制约OLED照明发展的最大因素是高成本，但正如LED降价导致其能进入显示领域一样，未来OLED显示降价可能会成为其切入照明领域的契机。

　　奥来德积极拓展的第二部分业务是PI(聚酰亚胺薄膜)基板材料。PI基板材料是柔性AMOLED的衬底材料。2020年4月，奥来德投资1.8亿元，扩建一条PI基板材料浆料中试产线，扩建后PI基板材料浆料中试规模为 1000t/a，预计将于2021年下半年实现投产。

　　第三个试水的领域是打印OLED材料。不管是OLED还是MicroLED，中国依然处在追赶阶段，但印刷OLED 不同，这是中国真正与全球同步开启研发的一条技术路线。

　　奥来德在打印OLED材料方面也有所布局，公司作为课题承担单位参与了科技部组织的《印刷型发光材料的性能优化及批量制备技术》课题。公司还与广州华睿光电材料有限公司合作参与了科技部组织的《放大合成与纯化技术》课题，后者是TCL的子公司，专注于打印OLED材料的研发与生产。

　　值得注意的是，奥来德也是罕见的有高管增持的科创板公司。2020年9月，奥来德董事张鹏两次合计增持公司股票耗资152.91万元。张鹏现任同创伟业董事总经理，同创伟业是奥来德最大的PE股东，合计持有公司13.24%的股权。

　　市场在担忧什么？

　　既然处于扩张期，又是OLED行业的龙头，那为何上市三个月就被市场用脚投票跌跌不休乃至破发？

　　事实上，无论是扩产还是对外寻找机会，都无法掩盖奥来德乃至整个OLED行业面临的挑战，那就是显示屏产业技术路径的变革。MiniLED/MicroLED的横空出世，被认为是OLED最有力的挑战者。

　　作为有机材料，OLED在寿命和发光效率上和LED都有差距。MiniLED/MicroLED的本质是对LED的进一步微缩，MiniLED相邻灯珠点间距一般在0.1mm至1mm之间，适用于电视。MicroLED相邻灯珠点间距进一步缩小至0.1mm以下，具备极小间距、高对比度和高刷新率，适用于智能手表、AR、VR等近距离观看的智能穿戴设备，被行业视作是显示的终极解决方案。有消息称，苹果明年可能将在iPad、iMac、MacBook上采用MiniLED屏幕。

　　据界面新闻统计，今年已有超8家企业发布了超50亿元的定增预案拟投资MiniLED行业。其中包括华灿光电(300323.SZ)、瑞丰光电(300241.SZ)、奥拓电子(002587.SZ)、雷曼光电(300162.SZ)、乾照光电(300102.SZ)、洲明科技(300232.SZ)、聚灿光电(300708.SZ)、隆利科技(300752.SZ)等。

　　而国内显示面板龙头京东方A和TCL(000100.SZ)也是在OLED和MinLED两头下注。京东方计划今年Q4能量产MiniLED相关产品，TCL华星也已经有千级数量灯珠的MiniLED面板在终端产品上应用。据集邦咨询LED研究中心发布的调查结果，预计MiniLED背光显示器成本将以每年15%-20%的幅度下降，到2022年将有机会低于OLED显示器。OLED面临的挑战可想而知。

　　除了面临MiniLED的挑战，在OLED内部，也存在蒸镀和喷墨打印两条路线的“窝里斗”。喷墨打印工艺相比蒸镀工艺可以减少材料浪费，提高生产速度。随着OLED逐步演进到喷墨打印工艺，OLED蒸镀机连带奥来德蒸发源的需求可能会逐步减少。

　　除了要面临OLED和MiniLED技术路径之争，奥来德自身的业务进程也让外界担忧。

　　奥来德此前在招股书中提到，销售中如果能够实现蒸发源与材料的搭配销售，可减少客户的产线验证和调试过程，对提高面板良品率有所裨益，这也被券商视为是公司双主业的优势。然而在在发光材料与蒸发源的搭配销售方面，公司进展缓慢。

　　京东方作为公司第一个蒸发源的客户，对公司的发光材料仍旧较为谨慎。2019年12月成功通过京东方产线验证并成为京东方有机发光材料供应商。但进入京东方供应链似乎并没有显著带动公司的发光材料业务，2020年上半年，公司发光材料业务收入为4504.63万元，同比下滑42%。此外，奥来德发光材料的第二大客户和辉光电也没有使用公司的蒸发源。“搭配销售”逻辑是否成立恐怕要打个问号。

　　数据来源：招股书

　　破发是机会？

　　破发到底是机会还是警示，这恐怕还要通过业绩预测来明确。

　　发光材料业务方面，2019年奥来德实现为营收1.27亿元。根据招股书的扩产计划，2024年达产后，该业务有望做到接近10亿元的营收规模。但根据招股书中预计，项目达产后将实现年销售收入8.02亿元，年税后利润 1.63亿元，这已经超过公司2019年1.09亿元的净利润。按照目前的估值计算，假设原有业务维持1.09亿元，加上新增的1.63亿元净利润，合计为2.72亿元净利润，对应2024年市盈率约为16倍。

　　但需要留意的是，公司发光材料面临着降价的问题。从过去的数据来看，奥来德发光功能材料的平均单价从2018年的56.21万元/kg降至2019年的31.9万元/kg，降幅高达43.24%。奥来德对此的解释是，一方面客户要求在每年增加采购的同时公司适当幅度降价；另一方面OLED材料更新迭代速度较快，行业整体的技术更替会影响老产品的市场价格。

　　受此影响，奥来德发光材料业务的毛利率变动巨大，其毛利率从2018年的61.14%降至2019年的49.49%。受疫情导致新产品导入延后影响，2020年上半年毛利率进一步降低至33.25%。

　　蒸发源设备方面，目前公司的营收规模业务到2024年可能会有下降，很难维持目前每年2亿元的规模，可能会锐减至1亿元甚至更少。

　　两块业务相加，根据券商一致预测，预计公司2022年实现净利润为2.1亿元，对应公司2022年市盈率为22倍。而到2024年，公司募投项目才会达产，至少在2022年到2024年，因此公司目前仍有成长潜力。

　　通过对奥来德以及OLED产业的分析，不难得出结论：OLED行业5-10年的长逻辑正在受到挑战，但是短期2-4年内的业绩尚无需担忧。