朱邦凌：IPO常态化理应包含发行节奏的变化

6月2日晚，证监会核发了4家新股批文，筹资总额不超过15亿元。相对过去基本每周10家、50亿元左右的频率，无论是从核准的新股数量，还是融资规模来看，IPO发行节奏出现了放缓信号。

　　IPO发行节奏放缓，并不意味着IPO常态化的受挫，因为IPO常态化本身需要适度，也理应包含发行节奏的变化，呼唤尽快建立真正市场化调节的IPO发行节奏。

　　近期市场的深度结构性调整，给“IPO无关指数论”者上了一课。截至6月1日，有1600只股票跌破了2638点价位，有80多只股票跌破了2013年6月1849点价位。更为致命的是，多家公司发出股权质押警报。以5月23日收盘价计，并以质押率4折、警戒线150%计算，共有233只个股639笔股权质押交易低于警戒线，需要追加担保品，对应5月23日市值为1182.66亿元。

　　事实证明，并不能把IPO常态化等同于新股发行大跃进，这将给A股市场带来估值重估的系统性风险，导致一、二级市场双输的局面，而使IPO改革再次陷入困境。以休克疗法推进“事实上的注册制”是行不通的，IPO发行节奏需要根据二级市场的变化来随时调整。

　　在成熟市场，新股发行节奏也随市场行情的冷暖而变化。以自2009年以来进入牛市迭创新高的美国为例，2016年只有105家公司在美国上市，IPO数量比2015年下降了逾三分之一，融资规模降至188亿美元。2016年上半年香港IPO融资总额435亿港元，较2015年同期的1294亿港元下降66%。

　　我们需要清醒认识的是，成熟市场IPO节奏的变化是完全市场化的自然调节，而非来自监管者的行政干预。当行情低迷时，拟上市公司无法得到较高的预期估值，自然会推迟或取消IPO计划。让发行人自己去选择时间窗口，让发行人、中介机构、投资者几方面博弈价格，既是各方定价估值能力的体现，又不使市场丧失融资功能，这是真正市场化的IPO发行节奏。

　　反观国内的IPO节奏，带有强烈的行政干预色彩。我们为何迟迟无法建立市场化的IPO发行节奏，根源在于市场内在的两难困境：

　　从投资者角度来说，IPO意味着从市场抽血，估值体系面临重估，节奏过快就会引起估值坍塌。

　　从融资者的角度来说，即使市场低迷，但中小创的高估值对其仍有强烈吸引力，有着强烈的上市融资动力。目前创业板市盈率仍然在40多倍，中位数市盈率在70倍。而上市的新股，在首日44%涨幅后，一般仍有十个以上的涨停板。正是这一原因，A股才形成了蔚为壮观的新股堰塞湖，在IPO大门外跃跃欲试谋求上市的公司如过江之鲫。

　　欲化解这一困境，只有首先尊重A股核准制下存量资金的现实诉求，进行适度的IPO常态化，根据行情变化调节IPO节奏。同时，以适度的IPO常态化倒逼价值投资，防止题材股、垃圾股过于泡沫化，不能走过去动辄暂停IPO的老路。另外，对股权质押进行规范，缩减股权质押规模，降低质押率，防止IPO挤泡沫时出现系统性风险。而治本之策，是平稳推进注册制改革，只有注册制才能真正形成市场化的IPO发行节奏。