王亮：债市将回归基本面 投资价值机会隐现

腾讯证券研究院特约专家 王亮 太和投资董事长、投资资深高级顾问

目前，我国正处于经济结构调整和供给性结构性改革推进当中，处于三期叠加和新常态阶段。在此过程中，金融体系改革带来的效应已不足以应对当前的复杂形势，经济金融体系多年运行积累的风险值得重视。中央经济工作会议强调，要把防控金融风险放在更加突出的位置上。今年10月以来，债券市场收益率出现了新一轮的快速上行，近一个多月以来，十年期国债从3.61%快速上行至4.02%的水平。11月17日，央行等四部委联合发文《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，由于文件中关于刚性兑付、净值法管理、产品嵌套投资等规定较为严格，对银行理财投资于债券市场的规模将形成较大影响，进而再度利空债券市场，同时叠加月末资金面的冲击，截止11月23日，债市再度大幅调整，10年期国债收益率再破4%，10年期国开债收益率站上5%。

对于目前的债券市场而言，已经有点偏离了宏观和经济基本面的定价逻辑，用以往的传统债券市场分析框架已无法完全解释目前的频繁下跌。债券市场出现非理性下跌和超调迹象，目前这个时点，债券市场的配置价值已凸显。我们认为目前债券市场最大的困扰还是强监管落地和央行稳中偏紧的货币政策。央行发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》后，债市表现明显偏空，随着资管业务整改过程中，债市可能还会经受冲击；货币政策层面央行继续延续稳健中性的货币政策态度，资金面仍然是易紧难松，短期内债券收益率仍然难以回落，不排除出现收益率再次冲高的情况。但这只是短期的冲高而已。

从长期角度看，我们认为2017年10月以来的债券市场下跌是透支而非趋势行情，当前债券市场利率中枢并非常态，随着市场风险的逐步释放以及配置资金的入场，最终债券收益率中枢一定明显低于当前。随着资管业务监管政策的落地，债市可能还会经受一波冲击，但在监管政策协调和基本面稳定的背景下，债市趋势性上行的动力不足，未来依然处在艰难的调整和筑顶阶段。中长期看，资管业务的调整对非标等融资冲击更大，对债市的影响或相对中性。虽然资管业务增长放缓会减少债市的配置资金，但随着监管趋严，表内和表外对债券等标准化资产的配置需求也会增加。因此，中长期监管政策对债市的影响相对中性，债市走势最终还是回归基本面，加杠杆带来的牛市行情难现。

此外，从2018年经济基本面来看，由于出口难以继续上行、房地产投资高位回落、供给侧改革下制造业投资受限、消费贷透支下消费后劲不足等因素将导致利率上行利空实体经济，对2018年经济持续稳定发展将形成极大冲击。从长期的角度看，经过冲击之后的债券市场将具有更为确定的投资价值。

在监管政策协调和基本面稳定的背景下，债市趋势性上行的动力不足，并且经过10月中下旬以来的深度调整，债市对政策强监管的预期已较大程度吸收，而当前利率债配置价值非常显著的情况下，我们认为未来仍然是一个长期筑顶的格局。继续维持十年国债波动中枢3.7%的基本判断。

对于市场来说，没有应该的高和应该的低，每一次大涨大跌，都是市场对内因外因的一种反应。就像人之发烧，发烧后死掉的是病菌。那这一次的发烧有外部欧美市场经济复苏的大环境预期，更主要还是正在征求意见的是监管新规，市场里降掉的是非正常的杠杆，而对于实体经济来说，就像人生病一样，发烧之后体温还会回到36到37度。对于实体经济来说，资金就是血液，而正常温度的血液才会让实体经济走得更稳，走得更好。