A股情报局：资管新规利好市场 市场流动性问题缓解

市场策略——关键词：资管新规利好市场，盈利的增长会打破美股的弱平衡

A股策略：7月20日监管新规落地，对于市场有一定的提振作用。新规里公募理财可以间接投资二级市场，对于市场的流动性有一定的缓解。疫苗生产公司长生生物涉嫌伪造制造数据，被国家药监局收回GMP证书。事件发酵比较严重，长生生物上周5个跌停，并且持有的基金还在继续下调其估值。今年A股行情冷淡，更应该尽量避免踩雷，选择披露完善，没有造假动力，或者绝对的行业龙头。本周的策略短期应该是利好，靴子落地，市场释放了一定的准流动性。中报期更侧重选择业绩良好或者有可能超预期的公司。在不确定下，还是保持多看少动，平稳度过寒冬期。

海外策略：过去一周美股震荡走平，三大指数几乎没有任何变化。二季报盈利的开启对冲了自上而下的不确定性。微软财报超预期，股价上涨1.8%后创了历史新高，云服务帮助微软实现了新业务转型。目前标普500已经有16.4%的公司发布了二季报，其中83%业绩超预期。华尔街认为二季度整体盈利增速在20%。展望未来，盈利增长会打破美股的弱平衡，市场大概率继续向上。

热点关键词：一行两会发布资管业务指导意见。上海机场免税招标落地，日上410亿中标。

银行：事件：7月20号，一行两会发布了银发〔2018〕106 号文的补充业务指引或相应配套征求意见稿。央行和银保监会连续发文对“资管新规、理财新规”在公募产品投资范围、过渡期估值方法与非标处置的政策安排上做出进一步明确。总体来看，理财新规中，对期限匹配、打破刚兑、信息披露、非标限额管理等要求作出详细规定，变化不大。但央行《指导意见》中对非标处置、 债券等多角度进行宽松（过渡期内），以稳定融资环境，确保平稳过渡。

机构之声：

天风证券关于资管新规的解读：（1）平滑非标的过渡期处理：可将非标简单分成三类：过渡期内自然到期或可提前消化的、需要回表的、难以回表的。对于需要回表的，《通知》明确在 MPA 考核时将合理调整有关参数，支持符合条件的表外资产回表，并支持有回表需求的银行发行二级资本债补充资本。因此在央行层面，银行接非标回表的压力有所缓解。但补充二级资本不能缓解核心资本充足率的问题，所以银保监会层面的考核指标仍存在制约。此外，非标回表还面临诸如行业、授信额度等限制，因此虽然政策在呵护非标回表的过程，但这个过程中如何操作存在疑问。过渡期结束后，对于难以回表的存量非标准和股权类资产，《通知》明确经金融监管部门同意，可采取适当安排妥善处理。但何为“适当安排妥善处理”目前尚不清晰，留下口子可能会给如何界定“非标是否能够回表”带来新的讨论。

（2）明确老产品可投新资产：《通知》明确，过渡期内金融机构可发行老产品投资新资产，但老产品的整体规模应当控制在《资管新规》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于 2020 年底。新发行产品属于老产品的前提是产品以接续“老资产”为目的，允许新老资产搭配给机构留下了更灵活的处置空间，但要求新资产到期日不得晚于 2020 年仍然确保老产品在过渡期后不再存续。 此外，过渡期内金融机构可按照自主有序方式确定整改计划，并未如此前要求每年压缩 1/3，同样留下了灵活处置的空间，防止强制压缩业务规模引发流动性风险。但整改计划仍需报送监管部门确认，意味着自主处置也面临自由度约束。

（3）明确公募理财产品可投非标：《通知》明确，公募理财产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适 当投资非标，但应当符合《资管新规》关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。公募理财可投非标在预期之内，《资管新规》中的相关措辞已经预留了空间，问题在于《通知》并未明确具体的投资比例限制。具体操作中后续如无进一步明确，或以 《办法》中的相关规定为参照。公募理财虽然可投非标，但期限匹配、信息披露要求意味着公募投资者需明晰底层非标资产情况，并且资金封闭期需要长于非标到期时间，对长期限非标利好相对有限。参考公募基金市场中封闭式基金资产净值规模仅占比 1.3%，合意投资者数量或许比较有限。

（4）类货基和部分定开式产品可摊余成本计量：《通知》明确过渡期内类货基和部分定开式产品可摊余成本计量，这一条要求体现了实质重于形式的监管原则。 根据证监会 2015 年的相关文件，货基产品已经有了一套相对完整成熟的计量体系，一刀切改用市值法计量的正面效用并不高。银行类货基与货基产品属性大体一致，在实质重于形式和各类机构产品同等对待的原则下，类货基参照货基“摊余成本+影子定价”的方法进行估值比较合理。这一点明确后，在保本类理财资管产品逐步退出的情况下，对于银行积极开展类货基产品、缓解负债端压力属于积极利好。对于定开式产品，如果只投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，则可以大体忽略资产价格的变化，采用市值计量反而不能反映产品属性实质。但是要求持有资产组合的久期不得长于封闭期的 1.5 倍，也降低了尾部情况下资产价值明显偏离摊余成本下产品净值的风险。

（5）银行理财可间接投股票：允许公募/私募银行理财投资各类公募证券投资基金，相当于放开了银行理财间接通过混合 /股票型基金投资股票。这一条看似放松了银行理财投资范围，实际上是在银行理财能够打破刚兑、不再保本保收益的前提下的，如果理财投资者的风险偏好和风险承受能力相互匹配，理应可以提供风险水平更高的理财产品。但是对于习惯了保本保收益的低风险偏好理财投资者来说，是往后一步退回到存款或类货基理财？还是往前一步进入到风险资产投资领域？这是个问题。关键在于对机构和市场的意义是什么？对银行来说，拓展了投资标的范围的确是利好。但是在存量市场里，可能更多的还是现有资源在资管机构间的再分配。对于股市，靴子落地能消除不确定性当然是好事，但年初以来压缩估值、压制风险偏好、挤出微观流动性的几个关键因素没有发生方向性改变，如果匹配不到增量资金，短期的直接利好也比较有限。

（6）结构性存款的规范管理：按照《办法》的规定，结构性存款是一类商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款，纳入银行表内核算，按照存款管理，相应纳入存款准备金和存款保险保费的缴纳范围，相关资产应按规定计提资本和拨备。由于《办法》要求衍生产品交易部分按照衍生产品业务管理，应当有真实的交易对手和交易行为，对目前以“假结构”为主结构性存款有较大影响。另外，《办法》明确商业银行发行结构性存款应当具备相应的衍生产品交易业务资格，对于缺乏相关资格的中小行来说冲击更大。总的来看，对结构性存款的规范管理一定程度上对冲了来自类货基的利好，利率市场化进程中银行面临的负债端压力难有实质性缓解。

广发证券对于资管新规的点评：1、提前落地就是利好：本次细则出台时间超出市场预期，提前出台就是利好。自从4月份资管新规出台以来，由于部门条文尚未明确，相关细则尚未出台，导致银行存量业务从严整改，新增业务几乎停滞，加剧了严监管环境下的信用收缩压力。 本次《通知》和细则出台有望缓解这一现象，有助于修复市场悲观预期。

2、务实放松，有助新规顺利过渡执行：较《资管新规》原文，《通知》相关说明主要就过渡期难点进行了针对性放松，有助于新规顺利过渡执行，缓解信用收缩压力。具体来看有以下几点：1）过渡期内可以发行老产品对接新资产，这是本次《通知》最大的放宽，将大大缓解老产品中资产续期对接问题，避免整改带来的信用断崖式收缩。 2）明确公募产品可以投资非标资产，同时允许过渡期内更多理财产品采用摊余成本法估值，将有助于银行理财业务顺利过渡，缓和信用收缩压力。 3）明确表示将通过MPA指标缓和等方式协助银行非标回表，并给予银行非标、股权类资产更加灵活的处置自由度，降低银行存量整改压力，避免信用过度收缩。

3、监管协同，监管边际缓和，但核心原则未变：一行两会同时发文，表明金融监管协同性增强，监管力度也有边际缓和趋势，有助于缓解当前强监管带来的信用收缩压力和悲观预期。但我们也要看到，不管是《通知》还是两会细则，本轮监管的核心原则（如期限错配、破刚兑、去嵌套、监管套利等问题）没有改变，信用收缩压力仍在，只是力度和速度会有所缓解。比如，由于对通道和嵌套的管制，非标资产构建渠道受限，整体非标规模下滑仍是趋势。目前监管仍是核心变量，而监管对 信用收缩问题的重视本身也是边际利好。

4、去杠杆方向仍在，需要更多信用对冲措施保护银行信用扩张能力。本轮严监管起于去杠杆诉求，本次政策微调缘于缓解信用收缩压力。方向上，去杠杆趋势未变，预计信用收缩仍是新常态，这一新常态下，需要监管落实更多信用对冲措施，避免信用过快过深的收缩，导致系统性风险概率加大。我们认为，当前银行体系是我国信用体系的核心，去杠杆过程银行将承担很多，同时为了尽可能降低去杠杆的成本，保护银行资本和信用派生能力将是核心。

非银金融：6 月，A 股上市券商实现营业收入合计 141.38 亿元，净利润合计 43.36 亿元，环比分别下降 6.47%和 21.24%，同比（可比口径）分别下降 40.48%和 57.22%。1-6 月，累计实现营业收入合计 858.00 亿元，净利润合计 309.29 亿元，累计同比（可比口径）分别下降 11.68%和 21.97%。累计净利润、营业收入同比降幅较 5 月有所扩大。

机构之声：

广发证券陈福：金融板块的焦点是资产安全，资管新规细则落地有望缓和资产端压力，前期压力测试下板块估值水平均处于历史底部。保险兼具资金长周期与稳健投资属性，相对安全属性突出，进退有度。当前估值当前回落至 0.92 倍 P/EV，长期来看投资布局时点显现。重点关注：中国平安、新华保险、中国太保。证券板块本轮估值创下历史新低，原因主要是：1) 股票质押业务引发资产质量担忧；2）自营固收信用风险。去杠杆政策已现微调迹象，当 前估值水平已反映了极端假设下的最大损失。因此，建议配置估值处于历史底部的头部券商，关注中信证券、华泰证券、招商证券等。

民生证券周晓萍：（1）2018年以来证券行业经营承压，经营数据同比下滑 2018 年证券公司业绩承压，业绩下滑主要原因在于股权融资规模下滑导致投行业务下滑，一季度上市券商投行业务收入同比-29%，同时股票质押新规落地影响新增交易活跃度，一季度上市券商信用业务收入同比-25.6%。1-6 月可比上市券商净利润同比-21%，仅中信证券、申万宏源 2 家实现了净利润的同比正增长。

（2）整体经营环境收中有放，优势资源倾斜大型券商今年是金融行业监管落地较为密集的年份，控杠杆、防风险、服务实体经济是金融业主旋律。监管收紧的同时有增量放开，如 CDR 业务快速推进、资本市场对外开放进度超预期等。目前券商现有的债承、股票质押、两融、自营等业务开展规模依照分类评级以及净资本水平，场外期权业务更是要求仅 AA 级证券公司比照一级交易商。业务开展挂钩分类评级、净资本水平，行业集中度或将进一步提升。

（3）CDR业务将提振券商承销保荐收入，首批试点利好大型优势投行。CDR 发行保荐与承销对于券商的投行实力、海外业务经验等要求较高，试点期间创新企业可自主选择的 10 家证券公司也均为大型综合券商。近年通过 CDR 上市 A 股的独角兽企业总估值有望达到 3 万亿元，按照 3-5%的发行比例，预计未来发行总规模将达到 900 亿-1500 亿元，占比 2017 年全年 IPO 募集资金金额比重达到 39%-65%；按照 5-7%的承销保荐费率将形成 45-105 亿元的增量收入，能够达到 2017 年全行业主承销净收入的 12%-27%。

（4）投资建议：综合考量证券行业经营环境，券商下半年业绩或继续呈现分化，大型券商的业绩 稳定性、确定性强于行业整体，建议从业绩确定性、正向事件催化、估值水平以及是否存在负面担忧情绪三方面遴选标的，我们推荐中信证券、华泰证券

个股推荐：上海机场（600009）免税招标落地，提成比例符合预期，强化公司非航业务增长逻辑

事件：公司公告浦东机场免税店项目中选情况：1)确认日上免税行（上海）为浦东机场免税店项目中选人，中选价格：合同期内保底销售提成总额 410 亿元，综合销售提成比例为 42.5%。2)项目包括浦东机场 T1、T2 航站楼和卫星厅等进出境区域，预设合同自 2019 年 1 月 1 日起始至 2025 年 12 月 31 日止，其中浦东机场 T1 航站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始，卫星厅自启用日起始。

1.提成比例符合预期，事项落地奠定公司未来非航增长基础。1）42.5%的提成比例符合预期。我们在 7 月 9 号发布公司深度报告，认为参考首都及白云，上海机场免税扣点或提升至 40-45%区间，42.5%的提成比例落在此区间内。2）奠定公司未来非航增长基础，保底提成对应年均提成的复合增速达 11%。2017 年公司非航业务收入 43.38 亿元，占比 53.8%，其中免税收入 25.3 亿元，占非航业务收入的 58%，是公司非航业务的重要贡献来源。此次免税合约含 T2 航站楼 7 年，T1 航站楼 4 年以及卫星厅预计 6 年合约，410 亿元的提成销售额， 考虑预计 2019-21T1 免税合计 159 亿元销售额，56 亿提成，则 2019-25 年公司 累计可获得提成 466 亿元，年均 66 亿元，相当于 2017 年的 260%，复合增速 11%。3）新扣点下，预计 2019 年 T2 提成收入较 18 年可增长 36%。预计 2018-19 年 T2 免税销售额分别为 55.5 及 68 亿元，年均增速 22%，按照新扣点率，2019 年提成 28.8 亿元，较 2018 年测算 21.1 亿提成增加 36%。4）T1 航站楼 2022 年后提成比例升至 42.5%，我们预计此前为 38%，2022 年 T1 营收 61.2 亿元，则 4.5%的扣点提升对应利润 2.8 亿元，相当于 2017 年净利润的 7.5%。

2. 销售提成总额仅为保底，实际销售或超于此。1）2018 年国际旅客增速是亮点。 2018 年 1-6 月，浦东机场旅客吞吐量同比增长 7.5%，其中国内 3.7%，国际及地区同比 11.6%。在国内控总量调结构背景下，浦东机场时刻或优先保障以及 开通国际航线，我们假设浦东机场 2018-2020年国际线旅客增速维持 11%左右， 2021-2025逐步降至 5-8%的增速。国际旅客占比将由 2017年的 50%提升至 2020 年的 54%以及 2025 年的 56%。2）人均消费有提升空间。2017 年上海机场人 均非航收入 61.97 元，为世界先进机场的 30-60%，（新加坡、香港、法兰克福人均非航分别约 110、140 及 220 元）。国际旅客 2017 年人均免税贡献 217 元，假设 2018-2020 年是人均免税贡献快速增长期，年均增长 10%，之后降至 3%，则 2020 人均整体非航贡献 90 元，接近新加坡当前水平。3）2018-25 年免税提成预期年复合增速 14%。前述假设下我们测算 2019-20 年浦东机场销售额增速均为 22%，之后至 2025 年为 8%，新合同区间内销售额为 465 亿元，超过保底 13%，加上 T1 前 3 年 56 亿元提成，累计 521 亿元，料 2025 年当年可达到 99 亿元，对应 2018-25 年复合增速 14%。